当新用户的增长率因基础巨大而不得不放缓时，奈飞必须做出两种选择之一的选择：1.产生大量自由现金流，证明规模经济;2.你可能会赔钱，但你必须在高基础上继续快速增长。目前，奈飞无法做到这一点。
据外国媒体报道，由于收入增长放缓，流媒体巨头奈飞(Nettflix)宣布将解雇约150名员工和一些代理承包商。根据其4月底发布的第一季度财务报告，第一季度净利润同比下降6%，新付费用户数量减少20万，这也是奈飞自2011年以来的第一次付费用户数量没有增加，而是下降了。在多重压力下，奈飞的股价大幅下跌。奈飞目前是否有左侧布局的好机会?作者认为，如果我们考虑资本效率，损失可能在20%左右，但这并不容易。在未来，我们仍然需要关注支付用户的增长何时稳定，以及全球布局护城河是否牢固。
首次出现负增长的飞轮失速用户。
根据适当的贴现率，任何一家公司的最终股权价值等于其生命周期中产生的现金流的当前价值之和。对奈飞进行回顾将帮助我们理解这个概念。
有一次，如果你想看一部电影，你通常会去一个类似图书馆的地方，花一点钱借几盒DVD，然后带回家看。但由于奈飞的出现，DVD租赁公司的老板Blockbuster在2011年宣布破产。奈飞在早期的工作与亚马逊在早期的工作非常相似。为了降低运营成本，将利润转移给消费者，扩大市场份额，有可能在线租赁DVD并将其交付给客户。
里德·哈斯廷斯，奈飞的创始人，是一个非常有远见的人。他观察到，随着云技术的发展和计算能力的提高，未来的视频和电影将逐渐以数字的形式传播，而不是以实体的形式传播。因此，他选择了颠覆自己，并专注于流媒体业务。
许多文章说这是奈飞的第二个增长曲线，作者的观点有些不同。奈飞的数字分发实际上是对原始业务的自然延伸。因为推荐引擎的在线客户互动界面、客户信息的收集和再利用以及自我强化反馈链都可以直接从原始业务转移。
虽然流媒体业务的定义非常简单，但更深层次的是奈飞需要什么样的商业模式来加强其竞争优势。如果你只是一个内容渠道提供商，你可以根据内容的可变成本来支付。例如，如果你从帕拉蒙特购买一部电影，并且支付的费用与客户成正比，那么就没有规模、经济和网络效应。因此，奈飞想出了一种将可变成本转化为固定成本的方法。例如，以固定价格与内容供应商或工作室签订合同。他还做了一个大赌注：在凯文·斯派西(Kinspacey)主演的纸牌屋里花了1亿美元制作了两季。这背后的逻辑也很简单：由于内容不能向外运行，因此内容可以直接向内生产，迫使内容生产成为流媒体商业模式的一部分，使内容生产成为固定成本，建立整个规模经济的飞轮。
奈飞的战略取得了前所未有的成就。在互联网世界中，强大的规模和网络是最可靠的护城河。2018年，华纳旗下的HBO，曾是流媒体行业的高端领导者，因其有线电视业务基因而被困在美国，完全错过了全球扩张的机会，再也无法与奈飞断腕。
直到2019年11月迪士尼流媒体推出，奈飞才有了一个真正的竞争对手，他可以在全球范围内与之竞争。2019冠状病毒疾病推动了股价。奈飞的市值一度高达3000亿美元，甚至超过了媒体行业的大师迪士尼。
然而，作者一直对奈飞的商业模式感到困惑。在发展的早期阶段，互联网的商业形式不可避免地要花钱来燃烧市场份额。然而，当奈飞拥有数亿用户，并且由于其庞大的基础，其增长速度不得不放缓时，它必须做出两种选择之一的选择：1。产生大量自由现金流，证明规模经济;2.你可能会赔钱，但你必须在高基础上继续快速增长。目前，奈飞两者都做不到。
然而，根据最新的季度报告和业绩描述，迪士尼每季度的订阅量仍在以数百万的速度增长，但奈飞指导第二季度的订阅量将下降。因此，奈飞的股价在过去六个月内从每股700美元下跌至每股170美元，甚至回到了五年前的头寸。
从历史经验来看，市场情绪总是从一个极端走向另一个极端，这是价值投资获利的最佳方式，抓住大幅撤资买入优质股票。
奈飞目前的市值为820亿美元，账面上有60亿美元现金，债务总额为150亿美元，也就是说，该公司的企业价值为910亿美元。奈飞过去一年的EBITDA(税收利息折旧和摊销前利润)为190亿美元，也就是说，根据EBITDA的计算，奈飞的估值仅为6xEBITDA。
然而，我们也应该重申，奈飞过去每年只有24.3亿美元有24.3亿美元，这是当前市场价值的3%的运营现金流收入。奈飞的年折旧摊销高达120亿美元，而资本支出只有6亿美元。因此，在我看来，奈飞的EBITDA具有欺骗性，至少在有限的帮助下准确评估公司的价值。
因为在奈飞的EBDA中，很大一部分是内容资产的摊销。如果内容资产被剔除，根据传统意义，每年工厂设备和无形资产的实际摊销额仅为2亿美元左右。换句话说，奈飞真正的EBDA是70亿美元，根据目前的股价，它是13xEBDA。传媒业的平均估值约为10xEBITDA，因此即使是现在，奈飞市场的估值仍然约为30%。
作者认为，如果你现在在左边买了奈飞，损失的极限可能是20%左右(奈飞的估值回到10xEBITDA)，但上层世界可以达到几倍，所以赔率很有趣。然而，从资本效率的角度来看，很难说。
虽然奈飞有里德·哈斯廷斯和他的优秀团队，但正如公司所说，奈飞的成长是否真的受到了俄罗斯和乌克兰战争对欧洲市场的影响，以及新冠肺炎疫情对拉丁美洲的反复负面影响，目前还有待观察。
此外，如果这些原因是真的，为什么迪士尼已经增加了超过700万阅者?投资者应该如何理解过去两个季度在订阅者数量增长率方面的巨大差异?如果迪士尼能在三年内将订阅者数量追平，这是否意味着奈飞没有深护城河?
奈飞全球化护城河再次突围检查。
正如我们前面提到的，HBO作为最早的高端有线电视流媒体供应商，也是《权力游戏》系列的制作人。奈飞的管理层在制作自己的内容之初就学会了HBO，并将内容成本从可变成本转化为固定成本。HBO是华纳兄弟的一部分。后来，电信巨头AT&T收购了华纳兄弟。然而，由于管理不善，他将HBO变成了一个二流的流媒体平台，并在去年将华纳影视卖给了探索频道。探索频道收购华纳影视后，成为华纳探索(交易代码:WBD)。
作者认为，事实上，华纳探索的风险调整后的收入可能高于奈飞。正是在这一点上，华纳探索做得非常好，超过50%的EBTDA来自海外。华纳探索可以为华纳影视和HBO提供探索频道的渠道。这样，整个商业模式将产生巨大的协同效应，华纳可以很快实现全球布局。因此，在我看来，这次并购是非常合理的。
据统计，除奈飞和迪士尼外，华纳探索的年初订阅量为9600万，是世界上最大的流媒体平台。作者的pH值测试纸非常简单。如果华纳探索能够快速实现全球大规模流媒体部署，完成探索渠道直接面向消费者的老业务转型，就会说明奈飞搭建的护城河具有规模经济和网络效应的优势，并没有那么牢不可破，奈飞的溢价也不应该存在。
然而，如果华纳探索的全球化进程正在苦苦挣扎，整个市场仍然只有奈飞和迪士尼，那么我们几乎可以确定全球双寡头垄断模式。即使目前竞争过于激烈，随着两家公司股价的下跌和股东对投资回报的需求，竞争将有所缓解，奈飞的盈利能力也应该有很大的飞跃空间。
假设双寡头模式是稳定的(也就是说，华纳探索不能成为蜀国)，那么我们有理由相信奈飞应该能够在未来五年内实现至少10%的年化增长率，并且可以给出25x的市盈率。如果奈飞能够实现20%的净利润率，并且与60亿美元的净利润相对应，那么其合理的市值应该是1500亿美元，即每股330美元。