“近日，上海绿地集团发布公告，就6月25日到期的债券展期征求意见。这是50强房企中唯一一家宣布债券展期或违约的国企。虽然数量其实不多，但是对市场的震动比较大。因为之前的违约或者延期，也就是我们通常所说的雷爆，基本都是民营房企。这次地方国企出现类似情况，对市场的震动比较大，说明房地产的风险还没有结束。”中欧国际工商学院经济学金融学教授、原中国人民银行调查统计司司长盛松成在最近的一次公开演讲中谈到了房地产企业面临的债务风险，称“房企融资约束仍然较大，尤其是民营房企，只有少数财务指标较好的企业获得了信贷支持。”
尽管监管部门多次喊话，但房企的融资状况并未得到改善。以债券融资为例，华泰证券研报显示，今年前4个月，房企境内发债约1950亿元，同比下降超四成，境外发债约456亿元，同比下降近七成。而且国内发债的房企主要是央企和国企，民营房企占比只有7%，更别说一大批已经脱险的民营房企了。
2021年9月24日，江苏省太仓市，建设中的恒大文化旅游城。图/视觉中国
融资渠道还没打开，楼市的冷淡制约了房企回款的努力。夹击之下，今年百强房企新增房企数量不减反增，前5个月数量逐月增加。
二季度大量房企美元债券到期，成为另一个风险点。以恒大为代表的铤而走险的房企，正在践行“以时间换空间”的策略，希望通过债务展期让债券免于违约。但融资紧张，销售疲软。去年，以恒大为代表的处于险境的房企所定下的“保交楼”自救策略依然举步维艰。部分项目资金缺口较大，急需外部输血。但在目前的市场环境下，对外输血也相当谨慎。
事实上，面临“恒大困境”的房企远不止一家。
“只有等待”
6月底，郎星收到恒大下属物业公司的催款信。他是凯丰郑恺恒大未来城的业主。从去年7月1日开始，他已经一年没交物业服务费了。收到催款信的郎星问物业人员:“你知道恒大欠我多少钱吗?”
郎星的公司法人是恒大的供应商，合作7年多了。目前拖欠的商业票和应付款总额超过200万元，在众多供应商中不算多，但足以让他崩溃。他在恒大项目公司度过了今年的第一天，希望对方还一些欠款。最后他发现，他能做的只有等待，同样无奈的不止他一个人。
近日，一位投资者的清盘请愿，将债务重组中的恒大推到了风口浪尖。
6月27日，恒大房车宝某战略投资者向香港法院提出申请，要求对恒大进行清算。6月28日，恒大回应日前债权人提出的清算请愿，称强烈反对该请愿，预计不会影响公司重组计划或时间表。截至目前，中国恒大已正式违约13笔美元债务共计约192.85亿美元。这一操作将加大恒大复牌的难度，也将对恒大项目的复工产生影响。针对这一申请，香港法院将于8月31日举行听证会调查此事，不排除未来会有更多债权人提出清算申请。
2021年10月18日，黑龙江省绥化市，位于松花江北岸肇东段，绥化恒大文化旅游杨康城项目，大部分工地处于停工状态。有些一般完工的建筑，都是加盖施工单位的印章。图/IC
今年4月底至5月，恒大迎来了一波国内债券偿还高峰。4月底，恒大地产在5天内连续召开了3次债券持有人会议，分别审议并表决了“19恒大01”、“21恒大01”展期议案和“19恒大02”本息兑付展期议案。
事实上，面临兑付压力的并不是个别房企。2022年6月，房企再次迎来还债潮。当月有44只债券到期，合计约639亿元。据克而瑞研究中心统计，今年6-7月，200家核心房企境内外债务到期规模约为1755亿元，其中民营房企占比67%。6月份，凯撒的四张海外优先票据、新力地产的一张优先票据和华夏幸福的一笔海外债务已经拖欠利息。
恒大地产作为恒大国内发债主体，现有债券共13只，总存续规模558.53亿元，无债券违约。恒大希望通过展期保护国内债券不违约。3月22日，恒大召开全球债权人电话会议。执行董事肖恩表示，中国恒大正积极与国内债权人沟通，保持整体稳定，国内公开市场债券展期工作正有序推进。
延期要约赎回成为房企缓解债务压力的主要方式。根据CICC的统计，在2022年的前五个月，房地产已经延长了22个国内债务。也有房企在延长期无望的情况下，向投资者提出交换要约。截至6月初，房企今年新发行美元债券26只，其中要约交易所16只，占比61.5%。
对于恒大来说，债券延期是为债务重组计划争取时间。6月20日，中国恒大集团在公告中确认，将于7月底公布债务重组方案。
恒大的债务由三部分组成:以未付商业票为代表的供应商应支付未付的理财产品即理财，以及金融机构的贷款。多位大额理财产品持有人告诉《中国新闻周刊》，今年春节后，每个月会收到8000元的支付资金。
在恒大地产寻求“15恒大03”延期的当天，张赟只是在临近中午的时候出席了一场网上庭审。她经营的营销公司在2015年成为恒大的供应商，目前持有恒大近3000万元的未结清商票。早在2021年9月，该公司已对逾期商业票提起诉讼。当时恒大商票的案子要交由广州中院集中管辖。“去年12月，很多案件的诉讼费已经交了，但至今没有开庭，只好等”。
今年四五月份，集中管辖的要求放宽，持票人可以在出票人即恒大项目公司所在地的法院起诉，这让张赟看到了希望。由于参与的项目大多在河南，6月份，她在河南各地法院打官司，十几个案子已经密集开庭。
2021年11月16日，上海，凯撒集团开发的房地产项目。图/视觉中国
张赟的公司持有数百张滚动的商业票据，其中一些甚至只有几千美元的小面额。自去年7月逾期至今已有一年。张赟没有等到付款计划，起诉是她唯一能做的，而几百张商业罚单对应的民事诉讼数量也不小。“整整一年没赚到钱，还要交诉讼费、律师费等等”。
张赟公司在河南的分公司已经全部解散。今年5月，陕西省分公司也难以支撑。“只能承诺帮员工缴纳五险一金到今年年底作为补偿”。郑州总部只剩10人左右。她特意留下律师负责后续诉讼。她所在公司的员工人数一度超过300人。
当然，即使张赟获得了法院判决，也不意味着债务可以还清。
参与过恒大在江浙多个项目的石江，正在仔细搜索恒大项目公司除监理账目外的账目。他希望找到可以由法院处置的资产。在发现恒大项目公司的几个银行账户，里面还有30万后，他急忙给法官打电话，希望法院优先执行这些资产，满足自己公司发工资的需要。
包括商业票和未付应付款在内，恒大欠世江的公司1600多万，世江是恒大最早的供应商之一。“2021年6、7月份，恒大正式爆之前，已经对所有欠款提起民事诉讼，法院判决已经作出，但执行中仍存在问题”。
恒大雷爆后，各地项目资金全部纳入政府监管账户，优先“保交楼”，旧账暂停。即使是像世江这样已经取得法院判决的供应商，法院也无法强制执行监管账户中的资金。
做出相关判决的法官告诉《中国新闻周刊》，即使法院已经冻结了监管账户，也无法强制执行。他本人也在关注诉讼所涉项目的复工和生产。只有工程竣工，并且“大确权”，即开发商按规定办理不动产初始权利登记。领取房地产权属证书后，如果监管账户还有余额，法院可以处置。“目前，监管账户中的资金只能在当地政府住建部门的监管下，用于‘保证交楼’所需的款项。这个规律不仅适用于恒大，也适用于其他身处险境的房企”。
显然，“保交楼”的资金需求被放在了更重要的位置，但这也意味着，像朗星、张赟、石江这样的中小企业，可能会先于或已经先于恒大这样的危房企业倒下。供应商只能等待复工、生产、财产担保，但由于旧账无法结清，供应商对“财产担保”兴趣不大或无法提前支付，积极性有限，复工就成了一个棘手的问题。
尴尬的“保证交付”
“最长的逾期商业票去年3月底到期，面值40多万元。”周国对《中国新闻周刊》表示，恒大被拖欠的项目，目前还没有付款计划。“项目公司真的没钱。目前当地政府已成立工作专班，采取的策略是‘结新账，挂旧账’，即不理会已经欠下的旧账，全力清算‘保底交房’产生的‘新账’”。
有政府工作班成员直言不讳地告诉记者:目前主要任务是保障楼房交付。至于现有的债务，他们没有钱也没有精力去处置。
无论是在恒大的自救策略中，还是在监管部门的打击对象名单中，“保教大厦”都占据首位。
在去年10月下旬召开的复工复产专题会议上，许家印首次公布自救策略，第一件事就是全力以赴实现复工复产，保证楼房交付。恒大多次强调复产和确保物业交付的重要性。这一次，许家印再次强调，只有恢复生产、销售和经营，才能保质保量地将物业交付给业主，才能结算上下游合作伙伴的商业票款，才能完成理财产品的支付，才能逐步偿还金融机构的贷款。
在今年春节后的国新办新闻发布会上，时任住建部部长王也表示，坚决有力处置个别房地产企业逾期交付风险，首要目标应该是“保交房、保民生、保稳定”。
根据恒大官方4月初公布的数据，截至3月27日，恒大集团已复工734个项目，复工率95%。其中，424个项目已恢复正常施工水平，占55%。全国复工总人数达到15.4万人。
然而，在“算新账、算旧账”的策略下，恒大部分项目的复工、复产、保楼交付进度仍难言乐观。
“如果一个‘保送楼’项目只有五六个工人在施工，那能叫复工复产吗?如果这是复工，工程什么时候完工?”恒大河南的一位供应商告诉记者，他参与的项目80%以上都是“非正常复工复产”。“复工会上可能会有很多人，但实际在工地工作的工人只有几个”。
恒大在“建保”方面的合作伙伴多为原供应商。2021年底，恒大接洽张赟，希望她的公司参与新郑悦龙湾项目的“保底楼”。张赟所涉及的业务是将房子交给业主之前必不可少的一个环节。“项目公司提出，2021年9月以后新发生的费用，重新签订3个月的合同，现金结算。但项目经理承认，三个月后能不能拿到工程款还是未知数，项目还欠公司60多万”。张赟最终没有参与“包教楼”。
6月22日晚，一家国资背景的房地产开发商的项目公司给张赟打电话，希望她能承接某项目的“物业担保和交付”业务。合同中规定的付款期长达8-12个月。在询问了这家房地产开发商的信用等级后，张赟直接拒绝了找上门的业务，甚至没有给出报价。“其他项目都不敢承担三个月的付款周期，更别说八到十二个月了”。
即使有供应商参与“建保”，工程进度也不正常。尽管恒大目前仍拖欠近1600万元工程款，但张南对《中国新闻周刊》表示，去年他的公司没有办法，只能参与一些“楼保”项目，因为他的公司已经“耗光了”。“此前，该公司作为一家上市建筑公司的分包商，一直参与项目建设。恒大爆雷后，上市公司退出。作为工程的实际承包人，工程进行到一半，连工程量都无法计算。
但他承认，恒大雷爆后，以实际承包商身份参与“楼保”，更多是一种正式回应。“你需要随时结清工程款，否则过一段时间又会停工。比如你做一个月，就会形成一定的产值。如果不能及时解决，就会因为彼此失去信任而停工。而且‘保底楼’不仅涉及施工方，还涉及材料供应商等各方。如果材料拿不到，不具备施工条件，供应商被拖得很惨，比如一个项目的总承包商经常因为拖欠而面临上千起诉讼，这也导致了‘保送楼’的低效率。”
这个困境涉及到“财产保障大厦”的资金是否充足。2021年恒大出险后，各地政府已经在住建部门下设了工作专班，其更重要的作用是严控监管账户支出。“监管账户支出不再由恒大决定，而是要经过政府，防止上级公司抽回资金”。然而，一些监管账户中的资金显然不足以支撑“保教楼”。
张南告诉记者，例如，公司在恒大的一个项目产值已经达到8.9亿元，目前仍有未结清的工程款。但去年陆续参与“建保交付”工作后，付款进度十分缓慢，共付款不到200万元。据他估算，恒大还需要上亿元才能完成这个项目的“保底交楼”。
有接近恒大湖北分公司的人士告诉《中国新闻周刊》，以恒大在湖北某地级市的三个项目为例，2021年恒大爆发时，三个项目的进度是不一样的。去年年底，政府接手后发现，三个项目距离完工还有约11亿元的资金缺口。即使把部分已建成的车库卖掉，不算项目旧账，资金缺口也有89亿元，但预付款的监管账户里只剩下3000多万元。
“连这3000多万都在陆续花，包括给几个总包发工资。其中一个项目已经向承包商支付了几百万元，但承包商更多的是象征性地派工人去工地敲敲打打，转动塔吊。”据他透露，恒大在当地的三个项目中，有两个处于停工或半停工状态，政府正在尽一切努力保持第三个项目的一期交付。“原计划5月30日交楼，但工期拉长了。现在计划在9月份交付大楼”。
显然，复产和保建的进度很大程度上取决于监管账户的资金量，复产面临资金压力。
《中国新闻周刊》记者获得的一份恒大江苏“开工项目一楼保单方案”显示，目前开工项目预售监管账户余额为3亿元。即使算上7.77亿元的未完成销售额和已认证未售楼盘的后续价值，仍无法覆盖项目未付款项、未支付的商业票款，以及楼盘竣工交付前的各项费用，共计29亿元。需要取证，不取证就把在建的楼卖掉，实现自我平衡。完成这部分工程，还需要花费25.6亿元，复工后每月工程款需要支付5000万元。资金的压力由此可见一斑。
“去年公司提出了‘保送楼’，但不同省市甚至不同项目进度都不一样。一些推广力度较大的地区，可能会采取国资或其他出资人的方式来挽救项目。”前述接近恒大湖北分公司的人士告诉记者，比如湖北和湖南相比，湖北在“保底交楼”方面的力度就弱于湖南。“即使位于湖北，有些项目的监管账户余额充足，进度速度也较快，但有些项目需要政府协调才能变现的只有资产，比如销售、车位抵押、房屋等。，作为“保证交付楼房”的资金来源，而且进度速度较慢。"
他向记者承认，现在政府已经出面担保，比如专款专用，然后发放开发贷款。后一个资金问题还是很好解决的。相反，卖出的房子存在资金缺口。“一天下来能变现的资产不多，很难找到接盘人。”
《开工项目首层一策方案》将停工项目面临的资金困境描述为“没有新的融资和贷款，销售下滑形势严峻”。显然，相比仅依靠销售回款、出售资产来筹集资金，恒大等脱险房企无疑更期待“白衣骑士”接手，带来增量资金。
逐一解决问题难在哪里?
早在今年1月，恒大迫于“保交楼”的压力，转让了项目公司的部分股权。半年内，股权转让在项目公司零星发生，受让方多为项目出资人和地方国资。
1月13日，恒大地产昆明有限公司将昆明亨托置业有限公司(以下简称亨托地产)100%股权转让给五矿国际信托有限公司(以下简称五矿信托)。早在2020年9月，亨托地产100%股权质押给五矿信托，此次股权转让被认为是“以股抵债”。
亨托地产旗下恒大林西郡项目，2020年4月以6.89亿元拿下该地块后半个月即开工，2021年5月首次开盘。毛坯房单价8500元/平方米左右，精装房单价11000元/平方米左右。然而，该项目于当年9月停工，计划的17套房子中有7套已经封顶。
一位接近该项目的人士告诉《中国新闻周刊》，该项目的总承包商是江苏建工集团有限公司，11月初，施工方将工地大门锁上，任何人不得进出。当时该项目除了一小部分主体结构未完成外，其他大部分主体已经完成，总产值约2.54亿元。工程款基本以商业票形式支付，未支付商业票达4306万元，拖欠进度款1.21亿元。
AMC虽然与部分房企达成合作，但至今没有公布具体的合作项目和模式。图/视觉中国
这并不是五矿信托转让的唯一一个项目公司股权。2月底公告称，公司已与光大信托、五矿信托签署合作协议，向两家信托机构出售其在4个项目中的股份。此前，这两家信托机构是四家项目公司的股东。
这份公告也明确了信托公司接手后的合作模式。两家信托机构根据实际需要投入开发建设所需的全部资金，恒大无需向项目公司追加任何资金投入。相关项目销售所得一方面用于结算项目公司短期经营的应付款项和负债，另一方面用于偿还信托机构接管前后对项目的资金投入。如有盈余，将用于偿还中国恒大的前期资金投入。
也就是说，信托公司接手后，仍然会保证先还清信托公司的投资，如果有剩余资金再处理旧账。有项目债权人告诉记者，五矿信托在股权转让前确实与他们核对过债务情况，但没有给出债务清偿方案。
在3月22日召开的全球债权人电话会议上，有债权人询问公司未来是否继续采取“股权转让+托管运营”的模式盘活国内房地产项目。恒大非执行董事梁森林表示，在目前公司流动性紧张的情况下，上述模式是维护公司有序运营、保护各方合法权益的现实选择。收回的款项将用于保障公司国内其他项目的建设和交付，后续公司将尽力持续推进复工复产。
据恒大债权人向记者分析，信托公司接手的资产质量较高，位于广州、佛山、东莞等地，且有后续资产可供处置。例如，当五矿信托接管亨托房地产时，17套房子中只有5套获得了预售许可证。
中研院企业事业部研究总监刘水告诉《中国新闻周刊》，“金融机构并购+代建”是各地化解风险较为可行的方式。企业难以自行复工复产，承担风险的企业本身也缺乏资金。没有增量资金，项目很难继续建设。在“金融机构代收M&A+代建”的模式下，金融机构代收风险承担企业的M&A项目，对项目给予资金支持，委托经营能力强的房地产开发企业管理建设，可以顺利使项目复工、竣工，保护金融机构、购房人等各方权益。
然而，金融机构能否收回投资，很大程度上取决于项目的销售情况。
根据恒大5月份披露的数据，其4月份的合同销售额为30.9亿元，明显高于去年9月至今年3月2000万元至3000万元的单月销售额，但仍远低于去年9月出事前单月681亿元的合同销售额。“没有销售，就不可能脱困还债。”许家印说。
显然，当前房地产市场的低迷，阻碍了金融机构协助房企化解债务危机。
今年4月，监管层向资产管理公司(AMC)提供了恒大、世茂、融创、融信、凯撒、中梁、中南建设、绿地、奥园、荣盛、阳光城、R&F等12家房企名单，以便全国AMC参与房企的救助工作。
信达资产副总裁赵立民是去年成立的恒大风险缓释委员会的七名成员之一。今年以来，长城资产、华融资产等AMC也相继与凯撒、中南建设等房企达成合作。如华融资产表示将联合地方国资对中南建设进行纾困，推动在建工程复工、优质项目收购、合作项目盘活等。但到目前为止，还没有公布具体的合作项目和模式。
根据刘水的分析，房地产公司和AMC都有顾虑。首先，保险公司不愿意过早接触核心优质资产。如果现在急于出售项目，一是资产可能被低估，回笼的资金少于预期，也会影响手中存货的估值;二是根据政策导向，优先出售优质资产，剩余资产质量不高，不利于维持后期运营。虽然这减轻了当前的财务风险，但从长远来看，它增加了新的经营风险。其次，AMC对项目获取更为谨慎。目前，房地产市场仍处于深度调整中，部分风险企业债务结构复杂。AMC提高了收购兼并项目的评估标准，注重风险防控。
对于房企面临的资金困难，盛松成建议支持收购房地产项目。2021年，全国20%的房地产项目由多家房企联合开发。这意味着一个企业或项目出现风险，合作房企必然受到影响。“如果能通过优质企业收购保险项目或困难房企，可以将风险控制在一定范围内，也有利于整个行业和社会的稳定。”